股债双杀在路上？对比四次历史危机，市场仍未充分定价风险！

目前的金融市场似乎陷入了一种危险的“迟钝”状态。由于霍尔木兹海峡石油流转中断，全球正面临严重的供应冲击，但资产价格并未充分消化这一风险：美债收益率依然偏低，股市维持在高位，美元的强势程度也与其战略地位不符。

大宗商品价格的普遍飙升已成事实，且短期内难见转机。市场惯性地将其视为暂时的地缘政治扰动，但实际上，这已经演变成一场波及深远的供应危机。

此类能源供应冲击具有典型的滞胀特征：一方面，它推高整体通胀；另一方面，由于家庭在取暖等必需品上的支出增加，非必需品消费遭到排挤，从而拖累总需求。

对于市场而言，这是一个“剧毒”组合，极易引发股债双杀。对企业来说，这意味着投入成本上升，而由于需求疲软，企业很难将成本完全转嫁给消费者，导致利润空间受挤压。与此同时，通胀抬升迫使央行转向鹰派，收益率随之上行。

此外，走强的美元将进一步放大这一冲击，特别是对于能源进口国和新兴市场。

通过对比历史上四次重大的大宗商品供应冲击（1973年石油禁运、1979年伊朗革命、1990年伊拉克入侵科威特以及2022年俄乌冲突），可以发现当前市场的定价偏差极其显著。

根据大宗商品价格的实际波动，当前的资产价格调整远未到位。具体来看，美国通胀保值债券、英债收益率以及贵金属的价格均明显偏低。在股市方面，除美国和拉美（能源出口地）外，全球大部分地区的股市对下行风险的定价严重不足，尤其是亚洲和欧洲等严重依赖能源进口的地区，其脆弱性最高。

值得注意的是，当前的结构背景与历史早期已有所不同。美国自2019年起成为能源净出口国，这彻底改变了美元与大宗商品价格的关系。如今，美元既受益于避险需求，也受益于贸易条件的改善。

以2022年俄乌冲突为例，当时布伦特原油在三个月内上涨了约32%，美元指数最终上涨了15%。而这一次，布伦特原油自冲突爆发以来已飙升约56%，但广义美元指数的涨幅仅略高于2%。这种严重的脱节预示着美元仍有巨大的补涨空间。

从历史经验看，美联储在类似事件中从未选择降息。在之前四次冲击中，美联储三次选择加息，即便是在1990年的降息周期中也选择了暂停行动。

虽然财政政策或许能为经济增长提供短期支撑，但考虑到目前大多数发达经济体都面临沉重的赤字压力，财政扩张往往伴随着收益率的进一步飙升，从而抵消其对风险资产的提振作用。

目前，金融市场似乎仍不愿面对高价带来的负面后果。正如部分分析人士指出，大宗商品投资者对地缘风险的预期明显比金融资产投资者更悲观。尽管近期能源基础设施遭遇攻击导致情绪有所降温，但能源远期曲线仍反映出“价格终将回落”的预期。

这种定价上的“博弈”已陷入僵局，要么大宗商品价格大幅下跌，证明目前的金融定价是正确的；要么宏观经济数据开始恶化，迫使市场进行痛苦的修正。如果是后者，无论是通过突发消息触发的剧烈跳水，还是随着预期转向而进行的渐进式调整，债市和股市都将面临巨大的下行压力。