“美元微笑曲线”之父揭秘：高油价杀伤力为何大不如前？

国际能源署署长法提赫・比罗尔直言，本轮由伊朗战事及霍尔木兹海峡关闭引发的石油冲击，堪称史上最严峻，严重程度超过1973年、1979年以及2022年历次危机。受冲突影响，当前全球每日约1200万桶原油供应受阻，其他能源运输也遭遇扰动。对比1973年石油禁运造成每日500万桶供应缺口，从绝对规模看本轮冲击更为极端。

然而，英国对冲基金Eurizon SLJ Capital的首席执行官、知名“美元微笑理论”提出者Stephen Jen指出，若剔除通胀因素，并以能源消耗占GDP比重进行折算，本轮油价上涨与供应中断的实际冲击力度大幅弱化，也合理解释了全球股市展现出的抗冲击韧性。

油价对经济的冲击已经弱化

Jen提出，首先，从基数结构来看，上世纪70年代初全球原油日消费量约5000万桶，而伊朗战争前全球原油消费量已翻倍。同样量级的供应缺口，在当下庞大的消费基数中，占比影响远小于早年。

其次，全球经济对石油的依赖程度有所降低。尽管以百万桶为单位计算的全球石油消费量随着时间推移有所增加，但其占GDP的比例却大幅下降——这一比例被称为“石油密集度”。据美国劳工统计局的数据，目前这一比率约为1973年水平的三分之一。

叠加上世纪70年代至今美国通胀累计涨幅达650%，Jen表示，跨周期油价对比必须经过通胀校准。

而综合通胀与原油强度调整测算，Jen得出，如今每桶100美元油价，对应金融危机前约50美元的购买力，折算到1973年水平仅约5美元。

“美国例外论”？

与此同时，美国经济对同等规模油价冲击的抵御能力显著增强。Jen的测算显示，上世纪70年代油价50%涨幅会在八个季度内拖累美国GDP下行1%，如今同等涨幅仅拖累0.2%；油价大涨对美国通胀的推升作用，也降至50年前的四分之一。

Jen还指出，油价上涨对各国实体经济的乘数效应存在明显差异。受页岩油气革命推动，美国基本实现能源自给，经济对油价波动的敏感程度仅为欧洲、亚洲的一半，这一差距还在持续扩大。

此外，随着服务业占比提升，制造业等能源高敏感行业在美国经济中权重下降，进一步弱化了高油价的传导冲击。

值得注意的是，伊朗战争爆发前，全球尤其是美国经济本身基本面坚实。疫情期间公共部门向私人部门大规模资金转移，改善了主要经济体家庭与企业财务状况，为市场和经济提供了缓冲垫。

同时，科技领域竞赛带来巨量资本开支，主要集中在美国与中国，持续拉动全球经济增长。大国竞争格局并未压制经济活力，反而催生更多投资与扩张动能。

Jen强调，他并非认为高油价对经济增长、通胀及资产价格完全没有影响。若油价进一步飙升至接近每桶200美元，美国及全球衰退风险将压倒通胀担忧，股市下行、美元走强、美债收益率下行的市场格局或将出现。

但整体来看，他认为，全球经济对石油冲击的耐受度已远高于市场普遍预期。只要油价维持区间震荡，当前全球股市及大类资产运行趋势，暂无逆转基础。