沃什降息逻辑站不住脚？前白宫顾问解读“格林斯潘时刻”的真正教训

这个故事很吸引人，但大体上是错误的。

格林斯潘确实比多数人更早意识到生产率增长在加速。例如，在1999年5月的一次演讲中，他重申观点：“劳动生产率增长提速——超出商业周期影响——似乎是通胀放缓背后的关键因素。”

但传奇与历史记录的分歧正在于此。仅仅一个月后，美联储就加息25个基点。此外，格林斯潘发表演讲的当月，正是通胀稳步上升的起点。核心个人消费支出（PCE）通胀在随后一年上升约0.5个百分点，并以类似速度持续攀升，直至2001年衰退全面展开。若无那场衰退，通胀很可能继续大幅突破美联储的舒适区间。

一旦正确阐述经济学原理，就不会对美联储在上世纪90年代末生产率繁荣期大幅收紧政策感到意外。从长期看，生产率增长并不决定通胀。生产率反映经济的实际生产能力；通胀反映货币政策选择。但持续更快的生产率增长，确实会提高经济的中性实际利率。因此，为防止通胀，央行必须维持更高的名义利率。

机制很简单：更快的生产率增长让家庭因预期未来收入更高而减少储蓄，同时促使企业因预期回报上升而增加投资。两者都会提振需求、推高实际利率。

短期内，意外的生产率加速可能影响通胀，但方向并不明确。格林斯潘的假设是，更高的生产率能让名义需求更快增长而不引发通胀。由于工资调整频率低于价格，这最初表现为价格增长放缓，而非工资增长加快。这一动态很可能是上世纪90年代中期生产率开始加速后的早期特征。

但存在一种方向相反的短期效应：对持续生产率繁荣的预期本身就可能推高通胀，因为它会推高股价与家庭支出，并刺激企业投资。

归根结底，这是一场时间竞赛：需求会跑在供给前面，还是供给扩张得足够快，能在不引发通胀的情况下容纳需求？上世纪90年代末——就像今天一样——没人能提前明确知道哪一方会占优。

这就将我们带回当下，及其与上世纪90年代末的关键差异。过去一年，生产率增速为1.9%——略好于上一个商业周期，但远不及格林斯潘1999年演讲前一年的3.9%。而我们如今拥有的，是对生产率增长极高的预期，这已反映在股价与企业投资中，需求增长远超实际供给提升。

此外，当前通胀率接近3%，且已连续五年高于目标。我们承受不起再出现上世纪90年代末那样通胀上升0.5个百分点的风险，更不用说完整的1个百分点。

美联储今年或许有充分理由进一步降息。但即便如此，更可能是对坏消息的反应——比如劳动力市场恶化——而非人工智能生产率繁荣到来的好消息。

如果乐观情景真的实现，失业率企稳、生产率最终加速，沃什应从上世纪90年代末汲取的真正教训，并非美联储应按兵不动。而是：即便面对生产率繁荣，美联储可能仍需加息——并希望快速行动足以阻止通胀重蹈覆辙。

本文作者为哈佛大学教授、前白宫经济顾问委员会主席Jason Furman。