比特币储备公司：为何溢价购买比特币仍具长期投资价值？
作者：Viktor，编译：Shaw
一家比特币储备公司的核心目标是提升每股比特币的对应比例（BPS），即公司持有的比特币总量与完全稀释后的股份数量之间的比率。微策略（Microstrategy）等公司并非试图通过比特币交易获利，而是专注于以增值方式在其资产负债表中增加比特币，从而提高每股比特币的比例。
我们将其持有的比特币规模称为“资产净值（NAV）”，将市值与资产净值的比率定义为“溢价市值（mNAV）”。例如，如果一家公司市值为100亿美元，其持有的比特币价值50亿美元，则该公司的溢价市值为2。假设股价和比特币价格保持不变，这种模型可以通过发行新股并购买更多比特币来提升每股收益。
第一部分：股票（ATM）
比特币储备公司提升每股收益的主要方式是通过“ATM”（市价发行）计划：发行新股，在市场上出售，并用所得资金购买更多比特币。例如，一个市值100亿美元的公司可以发行10亿美元的新股，然后用这些资金购买等值的比特币。即使股票数量有所稀释，只要每股比特币的比例上升，这种方式仍然能够实现增值。
这种操作的前提是公司溢价交易（mNAV大于1）。mNAV越高，这种ATM操作越有利可图，产生的“比特币收益率”也越高。实际上，管理层是在利用短期投资者的溢价购买行为，最终为长期股东创造价值。
理论上，这种套利也可以反向操作：当公司股价相对于其资产净值大幅折价时，管理层可以选择出售比特币回购股票，从而提升每股比特币的数量。然而，实际操作中，公司在溢价时更倾向于出售股票，因为大规模抛售比特币可能会对市场价格产生负面影响，甚至导致“死亡螺旋”。
因此，比特币储备公司主要通过高溢价出售股份来增加每股收益，从而提升比特币收益。这种模式依赖于市场对比特币长期增长的信心，而更高的比特币收益又反过来证明了溢价购买的合理性。
“这听起来不可持续，只有存在更傻的人愿意溢价购买，这种做法才能奏效！”事实上，仅靠出售股票运作的比特币储备公司并不完善，还需要结合第二种手段——债务杠杆。
第二部分：债务（杠杆）
使用债务的方式非常直接：如果公司认为比特币将以一定的复合年增长率（CAGR）增长，便可以发行利率低于该增长率的固定收益工具，获取利差收益。例如，假设公司能以8%的利率借款，并预计比特币的年化增长率超过20%，则可通过借款购入比特币，获得12%的利差。
尽管许多人对杠杆感到恐惧，但适度使用杠杆确实有可能跑赢比特币的表现，特别是当债务期限较长时。例如，微策略（Microstrategy）的杠杆使用被证明相对保守，爆仓的可能性极低。
简单来说，如果一家公司能够通过加杠杆永久性地获得更多比特币，它将能够超越比特币的表现，为股东提供更高的比特币收益。长期股东可以将每股比特币的价值视为其股票价格的理论底线，而这一底线将以比特币计价的方式永久性上涨。
例如，在2024年，微策略（MSTR）为其股东创造了75%的比特币收益。这意味着，如果你在2024年初以1.75倍资产净值的价格购买MSTR股票，那么到年底，你支付的溢价已全部收回。
由于市场预期公司未来能提供更多的比特币收益，因此以高于账面价值的价格买入股票完全合理，“用1美元的比特币换3美元”的说法显然是无稽之谈。
全栈式加密储备公司的成长路径是什么？
回顾前两部分内容，一家“全栈式比特币储备公司”应具备两条腿：股票和债务。通常，它们从股票开始，利用ATM启动飞轮效应。通过建立定期购买比特币的一贯记录，公司建立起信任，促使投资者给予其较高的溢价，从而推动比特币收益。
随着公司规模扩大，它们可以开始发行固定收益工具，进一步扩大规模。这种模式的可持续性取决于比特币的复合年增长率是否显著高于债务利息支付。
随着公司规模扩大，mNAV（市场资产净值）可能会逐渐降低，但并不意味着溢价会在1时结束。中长期均衡mNAV完全可能超过1.5。
山寨币财库储备公司呢？
山寨币储备公司遵循相同的模式，但由于底层资产实力较弱且波动性更大，使用债务杠杆的风险更高。大多数山寨币储备公司可能无法充分利用股权和债务这两条路径，因此其市场资产净值更可能趋向于1，甚至可能折价交易。
山寨币储备公司本质上是一种工具，让公开市场以不完美的方式接触到山寨币。这对股票买家和山寨币本身都有利，但与比特币储备公司相比，其长期潜力有限。
至于以太坊储备公司，它们可以效仿Michael Saylor的策略，利用固定收益工具。但如果对以太坊的长期增长缺乏信心，发行债务购买以太坊的风险将显著增加。
总结
1. 真正的“全栈”财库储备体系有两个方面：
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第一阶段：股票/ATM转化mNAV溢价，是公司实现规模扩张的关键工具。
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第二阶段：债务将比特币复合年增长率与借款成本之间的差额货币化。
2. mNAV优质股溢价大于1可能非常合理：
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如果比特币收益率（BPS增长）≥支付的溢价，长期持有者仍会获利。
3. 山寨币财库储备是单一的，即残缺的工具：
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如果没有债务杠杆，从长期来看，它们应该会向1倍的mNAV（或更低）靠拢。
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