破解Circle百倍估值：为什么稳定币发行不是门好生意

短短5天，稳定币USDC发行商Circle的市值从69多亿涨超200亿美元。 Circle的涨幅，创始人Jeremiah和团队可能也没有想到。跟亚洲美元基金交流下来的印象是，Cirle在合规稳定币赛道的唯一性是超额认购的核心。

毋庸置疑， Circle是一个先驱者，早在2024年7月，Circle在欧洲MICA框架下成为第一家合规稳定币公司。创始人Jeremy当时在瑞士的闭门活动上分享了MICA只是合规合法性的第一步，笔者还是很信服的。2024年末TRUMP上台后，市场明显开始加速。2025年逐步落地的美国GENIUS ACT 和香港稳定币条例，Circle都承担了布道者和推动者的角色。同时，Circle是世界范围内出入金合作银行最多的稳定币公司，其中不凡系统性重要银行（GSIB）。

当市场在蜂拥买入Circle的时候，Circle最重要分销渠道的Coinbase，股价却在同期表现出与Circle不符的平淡走势。这背后引出了一个核心问题：在稳定币这条赛道上，真正的价值究竟掌握在发行商手里，还是流量渠道手中？本文将深入拆解Circle的商业模式。

加密世界的“汇兑中心”

如果将加密世界想象成一片离岸群岛，比特币就像岛上流通的黄金，价值随潮涨落；而稳定币则像一张可随时兑换美元的储值卡，让你既能在岛上买椰子，也能回到大陆的超市刷卡结账。

发行这张“储值卡”的Circle公司，扮演的正是汇兑中心的角色：你存入1美元，它就在保险库里锁入等值的现金或短期美国国债，同时在区块链上铸造出1枚USDC，以此确保数字岛屿与现实银行系统之间的通道始终畅通。

稳定币的“宋江投诚”之路

在探讨Circle之前，我们有必要先厘清一个认知：加密资产（如比特币）的诞生，常被视为对传统货币超发的一种抵抗。然而，稳定币——特别是与美元1:1锚定的稳定币——则走上了一条截然不同的道路。

如果说比特币是试图在体制外另起炉灶的“梁山好汉”，那么合规稳定币更像是“接受招安”的宋江。它通过将储备资产大部分投入短期美国国债等现实世界资产中，为美国财政部做蓄水池，而换来合规性和合法性

这种“投诚”使其成为了连接现实世界法币与加密世界的关键桥梁，但其本质也从一种颠覆式货币创新，转变为对现有金融体系的补充和“补贴”。

稳定币能否“拯救”美债？一个不可能三角

在美国稳定币法案（GENIUS Act 2025）的推进过程中，“稳定币拯救美债”是一个被反复提及的“爱国主义”叙事。然而，这在商业逻辑上或许站不住脚。

我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点：

• 对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。

• 对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。

• 对用户好： 零风险、高收益、低费用。

所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机，1:1锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。

Circle的商业模式与估值之谜

Circle的核心盈利模式主要有两点：

1. 利息差（Net Interest Margin）： USDC持有人不获得利息，Circle将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。

2. 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发USDC。若企业客户需要当天将USDC换回美元（T 0），Circle会收取0.1% – 0.4%的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 7×24小时结算”的组合服务。

然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币

一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147倍（截至2025年6月9日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。

核心驱动力：天下苦“SWIFT/VISA们”久矣

我一位朋友曾一针见血地指出：“稳定币就一个主题——天下苦SWIFT/VISA们久矣。”

传统的跨境电汇网络就像百年铁路，不仅费用高昂（动辄20-40美元），而且流程不透明，耗时可达3-5天。相比之下，基于区块链的美元代币就像新建的磁悬浮列车：虽然也要安检（合规），但票价透明，速度以秒计算。并非所有人都关心共识算法，但几乎人人都对高昂的手续费感到切肤之痛。这种朴素的“降本提速”诉求，正是USDC等稳定币得以迅速渗透的根本驱动力。

当然，在加密钱包之间转账的费用极低，可一旦要将数字资产落地为银行账户中的法币，依然躲不开传统体系的合规摩擦。例如，从新加坡汇款200美元至美国，汇出行收40新币，收款行再扣10美元，最终到账可能只剩150美元。这笔费用名义上是SWIFT费用，但大头实则是银行在反洗钱（AML）与反欺诈上付出的合规成本。

因此，从加密钱包到银行账户，合规成本是必然存在的，关键只在于由谁来承担。

Circle的战略与渠道的现实

Circle在2023年底关闭了面向散户的法币兑换服务，这恰恰说明了零售端合规与反洗的成本之高，是所有金融科技公司共同的痛点。

它的应对策略是推出近期推出 Circle Payment Network，不再直接服务散户，而是将机构与企业客户串联成一个分发网络，由这些机构和企业的合作银行负责最终的出入金。这是对于传统SWIFT模式的创新，去掉了中转行模式，把合规和反洗成本转加给了网络参与方。

但更现实的问题是渠道。Circle虽被贴着“加密概念股”的标签，但其利润表的数字显示，高达58%的营收需要作为“分销和交易成本”分给渠道伙伴，而Coinbase是其中最大的受益方。和移动互联网时代的故事一样：谁掌握了流量和场景，谁就拿走了价值链中最大块的蛋糕。

上市以来，Coinbase与Circle的股价走势分化（俗称“剪刀差”）不断扩大，也进一步印证了这一点：渠道方赚取真金白银，而发行方负责讲述宏大叙事。

稳定币发行是一门“看似简单，实则壁垒高深”的生意：监管成本日渐趋同于商业银行，却缺失了银行赖以生存的货币乘数。利息收入完全受制于美联储的利率政策，难以稳定预期。渠道流量若被Coinbase这类平台扼住咽喉，发行方只能靠高额分成换取市场份额。

因此，对于大多数企业和机构而言，单纯靠“发币”营收并非明智之举。真正的机会在于利用稳定币这一高效的金融工具，赋能自身的业务场景。